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事件: 公司2022 年全年营收212.48 亿元,同比增长27%,归母净利润10.36 亿元,同比增长31%,扣非归母净利润10.09 亿元,同比增长41%,单四季度实现营收64.3 亿元,同比增长46%,归母净利润1.12 亿元,同比增长515%,扣非归母净利润0.92 亿元,同比增长320%。23 年一季度营收59.47 亿元,同比增长27%,归母净利润4.97 亿元,同比增长29%,扣非归母净利润4.98 亿元,同比增长26%。

点评:

门店内生外延持续扩张,月均坪效稳定增长。2022 年公司净增门店数1852 家,其中自建689 家,加盟1072 家,收购310 家,2022 年底总门店达到10045 家,含加盟店 2007 家。2022 年公司自建门店有效月均平效为2461 元/平,较上年2377 元/平有增长,医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。

零售业务毛利率稳中有升,部分产品毛利率略有降低。2022 年主营业务毛利率36.41%;零售业务毛利率38.43%,同比增加0.22pp;加盟及分销业务毛利率11.22%,同比增加2.11pp。分产品情况,中西成药毛利率33.25%,同比增加0.67pp;中参药材毛利率42.34%,同比减少0.35pp;非药品毛利率47.22%,同比减少0.55pp。

主营业务增长良好,加盟及分销业务营收增速较高,中西成药引领公司营收稳定增长。2022 年公司实现零售业务收入192.42亿元,同比增长25.89%;实现加盟及分销业务收入15.39 亿元,同比增长52.79%,增速处于较高水平。分产品来看,中西成药营收151.76 亿元,同比增长33.67%,高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流;中参药材营收25.85 亿元,同比增长5.04%;非药品营收30.19 亿元,同比增长21.88%。

三项费用率不断优化,营运能力持续提升。2022 年销售费用率24.28%(-1.18pp),管理费用率5.57%(-0.19pp),财务费用率0.98%(-0.04pp),三项费用率合计30.83%(-1.41pp),销售净利率5.08%(+0.28pp);23 年Q1 销售费用率20.96%(-3.34pp),管理费用率4.44%(-0.45pp),财务费用率0.74%(-0.5pp),三项费用率合计26.13%(-4.3pp),销售净利率8.82%(+0.62pp)。

线上业务规模快速增长,利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C 业务,全渠道一体化运营,2022 年在美团的全国药店销售额排名第三,并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。

盈利预测:公司坚持“深耕华南,布局全国”的核心发展战略,秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针,我们认为公司未来盈利可观,扩张节奏将保持稳定态势。

我们预计公司2023-25 年归母净利润为13.4、17.1、21.5 亿元,增速分别为28.9%、28.2%、25.8%,公司保持稳健高增长,有相应估值溢价,参考可比公司,给予公司2023 年30 倍PE,对应目标价42.30 元(原目标价111.1 元基于2021 年55x 市盈率,对应转增后77.15 元,降幅45%),我们认为公司自建逐季加速,加盟并购扩张持续推进,业绩有望持续高增长,维持“优于大市”评级。

风险提示:医保政策收紧风险,门店扩张不达预期风险,处方外流不及预期。

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