哔哩哔哩第三季度营收32.3亿元，市场预期30.68亿元，去年同期18.59亿元。

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哔哩哔哩：用户破圈、变现优化

我们看好哔哩哔哩的收入及用户增长前景，源于其年轻化强交互社区、独特鲜明的内容生产、及丰富的内容储备。我们预测2019至2022年，公司收入年均复合增长率高达44%。随着变现多元化推进，公司有望在用户拓张的同时实现经营效率优化。首次覆盖，给予买入评级，基于现金流贴现模型给予目标价57美元，相当于8.1倍2021年预测市销率。

Z世代泛娱乐文化社区。

哔哩哔哩于2009年成立，从最初的二次元小众网站，围绕用户+内容不断延展破圈，现已成长为高粘性的泛文娱视频社区，第二季度月活规模达1.72亿。基于其庞大的年轻用户群体及独特的用户生产内容，我们预测2019至2022年，公司月活/收入年均复合增长率高达26%/44%，受益于用户增长及货币化加强。

用户破圈：衔接泛文娱社区，打开用户天花板。

凭借鲜活的用户生产内容和弹幕互动特色，哔哩哔哩迅速捕捉Z世代(90-00后)社交需求释放的机遇。在全面渗透Z世代之余，公司从二次元亚文化圈逐渐拓展至泛文娱领域，衔接主流价值观以打开用户天花板。随着内容品类的扩展(20多种)及品牌建设初现成效，我们看好月活上升、用户粘性提升空间。我们预测2019至2022年，月活年均复合增速达26%，至2022年达2.4亿。而受益于平台旺季、高效获客、及热门内容上线(例如：《说唱新世代》、《天官赐福》)，预计2020年下半年用户数据表现良好。

变现多元化：内容扩展，变现优化。

随着内容品类的衍生扩张，哔哩哔哩有望进一步实现变现多样化，降低对手游变现的依赖。一方面，游戏代理及联运有望迎来更多头部产品，如《死亡细胞》等。FGO作为核心头部游戏，流水在第三季度环比将有所恢复，同时《碧海航线》、《超异域公主连结》等游戏表现良好。另一方面，我们长期看好公司直播增值服务及广告变现潜力，预测2019-2022年收入年均复合增速达64%及67%，受益于：1)英雄联盟独家直播版权、丰富剧集储备下付费率及ARPU的提升;2)广告形式富媒体化、花火平台推进后广告营销价值的释放。

首次覆盖，给予买入评级。

基于现金流贴现模型，给予目标价57美元，分别相当于8.1/6.3倍2021/22年预测市销率，倍数略高于行业平均。催化剂：1)由于旺季因素第三季度业绩或将表现强劲;2)用户增势亮眼;3)新游及剧集上线潜在利好。(来源：招银国际)

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